加密貨幣衍生品交易所：清算機制的開拓者_加密貨幣

在本周的報告中，我們分析了不同加密貨幣衍生品交易所使用的各種清算機制，以及它們與傳統衍生品交易所的不同之處。我們相信，加密貨幣衍生品交易所已經推出了人們期待已久的交易創新，然而它們也不是沒有特定的風險。傳統市場中的清算

芝加哥商品交易所(CME)是全球最大的衍生品交易所。在各類傳統金融工具中，還提供BTC期貨合約。然而，這些合約的交易規范與加密貨幣衍生品交易所提供的合約有很大的不同。CME的BTC期貨合約需要40%左右的初始保證金，且交易僅在周一至周五開放。合約大小為5BTC，目前約為4萬美元。用戶需要與允許在CME進行交易并且能夠在CME上清算產品的期貨經紀商建立良好的關系。這是為什么？

經紀人必須對他們所接受的客戶有選擇性，因為客戶在市場上進行的所有交易都會給他們的資金帶來潛在風險。當交易者的資產凈值下降至維持保證金以下時，他將接到追加保證金的通知，并被要求將賬戶資金增加到初始保證金水平。這個數額叫做變動保證金。如果未及時支付變動保證金，經紀人將開始手動清算投資者的頭寸。但是，如果在清算完成前賬戶達到負資產，投資者仍然要承擔負資產的責任。不付款將導致破產程序。如果失敗，經紀人必須用他自己的資金彌補負數。加密貨幣市場的清算

加密衍生品牌是一種新型的金融工具，具有獨特的市場動態。因此，專門為加密貨幣交易而建立的交易所重新設計了許多傳統交易所使用的流程和規范。這些差異非常明顯。與CME不同的，在加密貨幣衍生品交易所，沒有經紀人，保證金要求從1%到10%不等，并根據投資者的倉位大小進行分級。交易時間7*24小時不間斷，最低合約金額可低至1美元。投資者進入市場也不需要在現實世界中有任何聲譽，而KYC主要是出于監管方面的原因。保證金抵押品為加密貨幣。這些變化清除了許多進入壁壘，使加密貨幣衍生產品市場對更廣泛的客戶群更具吸引力。如何實現這些功能？

FSB官員：加密貨幣將很快威脅到全球金融穩定:金色財經報道，金融穩定委員會 (FSB)加密資產工作組主席Steven Maijoor周四表示，最近的市場動蕩讓FSB更有理由制定全球一致的監管框架。在存在結構性漏洞和監管不完善的情況下，加密市場的快速增長意味著它們將“很快達到對全球金融體系的穩定構成威脅的地步，許多加密市場的特點是信息高度不對稱，因此通常無法知道哪些參與者有不良行為意圖以及哪些平臺有過度擴張的風險。不能簡單地將加密貨幣視為一種時尚”，并且許多加密貨幣活動不符合現有法規或發生在監管范圍之外。[2022/11/17 13:18:33]

目前，所有加密貨幣的總市值已超過2,500億美元。與其他資產類別相比，它仍然相對較小。但是，加密貨幣的不穩定性使投資者越來越需要風險管理，而衍生工具是完美的風險管理工具。對加密貨幣交易的需求一直在不斷增長，導致加密市場出現了大量的流動性，從而帶動了成本的下降。與傳統金融市場相比，注冊過程的便捷性也使得獲取客戶的成本更低。然而，由于缺乏用戶聲譽和合同規模較小，交易所不得不自動處理清算。自動清算如何運作？

如果市場超出了賬戶的破產水平，則投資者頭寸的損失可能會超過全部保證金抵押品。由于高波動性，這在加密貨幣市場中常常發生。

格魯吉亞將于今年秋季推出新的加密貨幣法:金色財經報道，格魯吉亞當局目前正在與行業代表進行討論，以最終確定一項旨在監管加密貨幣交易及其他加密貨幣相關活動的法案。一位中央銀行高級官員宣布，該立法最遲將于今年秋天提交。格魯吉亞國家銀行（NBG）正在對一項法律草案進行微調，該草案旨在為加密貨幣的某些業務建立法律框架，并得到了該行業內相關各方的幫助。該官員表示，“該法律將同時監管幾個與加密貨幣相關的領域。這些領域包括消費者保護和加密貨幣交易。其規定將引入數字資產交易所等交易平臺的規則。然而，該法并不會涉及加密貨幣礦工及其活動。[2022/5/6 2:55:44]

從上面的例子中，如果在清算頭寸之前BTC的價格跌至低于A的清算價格以下，Alice的損失將超過交易保證金(7,500美元)。如果Alice和Bob直接簽訂合同，Bob的利潤將少于他的預期。我們將清算定義為：當賬戶的保證金余額低于維持保證金時，風險引擎則自動降低交易者的頭寸。如果風險引擎的價格比清算價格高，我們則認為清算是成功的。反之則不成功。交易所也不希望過早平倉，因為這樣會讓交易者感到沮喪，并可能使他們蒙受不必要的損失。以下是不同交易所清算方式的比較表:

增量清算，又稱部分清算。部分清算是在保證金余額高于所需的維持保證金水平的情況下，將分階段清算該頭寸，以避免不必要的減倉。一旦交易者的保證金余額低于維持保證金，便將全部清算，交易者的頭寸將自動減少至零。ADL代表“自動減倉”，當交易對手的盈利頭寸以清算交易者的破產價格結算時，則觸發該機制。穿倉損失分攤，又被成為社會化損失，即未成功平倉的交易者的頭寸損失按比例分配給所有盈利的交易者。頭寸分配，也稱為流動性支持，即指定流動性提供者接管瀕臨破產的頭寸。保險基金，是一種指定的儲備金，用于彌補未成功清算的交易者頭寸的負資產。目前，大多數加密貨幣衍生品交易所都采用調整后的指數價格作為清算參考價格。指數和清算參考的計算都必須具有抗操縱性，這樣高波動的異常值才不會觸發不良清算。清算參考價格的調整是否解決了虛假觸發的清算問題?

聲音 | 美聯儲主席鮑威爾：美聯儲正在協同工作以解決加密貨幣Libra所帶來的擔憂:據金十消息，美聯儲主席鮑威爾在出席國會聽證會時表示，美聯儲在Facebook宣布加密貨幣Libra后與Facebook進行過接觸。他認為，Facebook的加密貨幣Libra引發了人們對于隱私、洗錢及金融穩定的嚴重擔憂。鮑威爾稱，美聯儲正在協同工作，以解決加密貨幣Libra所帶來的擔憂，很大可能金融穩定監管委員會會解決人們對Libra的擔憂。[2019/7/10]

2019年5月17日：20%的閃電崩盤5月17日凌晨2點30分左右，Bitstamp突然面臨4,300BTC的拋售壓力。這大約是Bitstamp前幾周日均交易量的三分之一。

在BitMEX，超過2.3億美元的頭寸被關閉，導致未平倉頭寸從6.3億美元減少到4億美元。Bitstamp當時占據了BitMEX指數的50%。然而，BitMEX自身的交易量和未平倉頭寸規模均高于其基礎的現貨交易所。交易者注意到了這一點，并在Bitstamp上建立了一個重要的空頭頭寸，隨后將BitMEX的價格下調，并觸發了其他人多頭頭寸的平倉。BTC在一個地方的3,000萬美元的快速拋售導致了另一個地方2.3億美元的清算。這顯示了此類觸發事件有利可圖的本質。

聲音 | 李啟威：加密貨幣將在未來幾年獲得更多擴展:據bitcoinexchangeguide報道，萊特幣創始人李啟威（Charlie Lee）近日表示，加密貨幣仍處于起步階段。未來，將在該領域開展新的功能并發展。雖然李啟威提到加密貨幣未來將每天被人們使用，但也表示比特幣和加密貨幣仍然是投機性資產。但是，如果想要徹底改變貨幣，就必須改善加密貨幣的采用。他認為，加密貨幣將在未來幾年內獲得更多擴展，更多隱私和新的第二層解決方案。一旦開發出這些東西，購買和支出加密貨幣的用戶數量就會增加。[2018/11/6]

防御是什么，為什么會失敗?

在沒有交易限制的情況下，套利者可以在Bitstamp上購買報價，同時以更高的價格在其他交易所上出售，通過在不受影響的交易所之間重新分配流動性，將使大規模拋售對一個交易所的價格影響減弱。實際上，沒有人能在Bitstamp上獲得足夠的法定余額來消化拋售壓力。加密套利是一種策略，其在很大程度上取決于對營運資本的有效管理，套利交易者不會在等待突然崩潰的交易所持有大量的貨幣。此外，BTC交易的平均確認時間一直在增加，因此限制了套利者將比特幣從Bitstamp快速轉移到其他交易所的能力。而且，即使他們這么做了，他們仍然無法足夠快地將美元轉回Bitstamp，從而完成一個新的周期。由于提供可靠的經紀服務并不容易，套利者也無法進行錯誤定價的交易，因此加密衍生品市場受到了影響。目前已有的兩種解決方案可能會有所幫助：杠桿式現貨交易和跨交易所聯合轉移比特幣。如果BitMEX指數的第二個組成部分是Bitfinex(現貨交易所提供的杠桿率最高為3倍)，套利者將能夠通過使用他們的貨幣抵押品迅速買入拋售壓力，那么這種攻擊就不會奏效。此外，如果更多的交易是在流動網絡上進行的，套利者就能夠在其不同的交易所賬戶間立即轉移BTC。套利者在確保市場效率方面發揮著至關重要的作用。因此，交易所設計系統以適應其需求也是至關重要的。清算機制的潛在改進

Wilson, Sonsini, Goodrich & Rosati合伙人向美國國會提出關于加密貨幣的建議:在美國眾議院金融服務委員會《檢查加密貨幣和ICO市場》的聽證會上，Wilson, Sonsini, Goodrich & Rosati合伙人Robert Rosemblum向國會提供了建議：允許美國證券交易委員會和美國商品交易委員會修改他們的法規，以更好地幫助ICO市場營銷人員滿足聯邦證券法的要求[2018/3/14]

加密交易正在迅速發展，各交易所已經執行了有意義的清算調整。構建更穩健的物價指數我們比較了閃電崩盤期間不同交易所達成的BTC永續合約的最低價格：

相比之下，主要比特幣指數提供商的最低價格為：

在閃電崩盤期間，BitMEXXBT永續合約的最低價格為：?比其他4個樣本衍生品交易所的最低平均價格低了251美元?比3個樣本機構比特幣指數的最低平均價格低了267美元這表明，對異常值進行更多的指數成分和調整可以顯著提高交易所抵御市場操縱的防御能力。此外，第三方索引提供程序會不斷實施更高級的索引計算，以確保操作阻力。隨著指數成分的數量增加，可以確定和排除異常值。這是一個相對簡單的方法。然而，這大大增加了市場曹總的成本。在我們的示例中，這是由Deribit和OKEx完成的。可以看出，所有不包括Bitstamp或在指數計算中加入反操縱措施的交易所的清算金額都在明顯減少，從而保護了用戶的資金。

增量清算與全部清算

與全部清算相比，用戶從增量清算中獲益良多。在增量清算的情況下，一次清算觸發另一次清算的幾率急劇下降。由于現在Bitstamp的3,000萬美元的出售訂單只能觸發2.3億美元平倉中的一小部分，因此使得觸發攻擊的獎勵更低，。增量清算有多種形式。當保證金余額高于維持保證金時，Derbit會以頭寸的12.5％的步驟逐步清算頭寸，并停止清算協議。這樣可以防止交易者的頭寸在出現價格異常的情況下被完全清算，此后市場立即恢復。因此，Deribit在運營的三年中從未進行穿倉損失分攤。OKEx還轉向部分清算機制，該機制已顯示出良好的結果。根據頭寸的大小和級別，頭寸將被減少到最低級別或全部平倉。自該清算機制推出以來，盡管平臺波動性較大，但他們并沒有出現穿倉損失分攤。值得注意的是，全部清算的概念在傳統金融市場中并不存在。經紀人將手動減少客戶的頭寸，使其余額高于維持保證金，但不會關閉其全部頭寸。我們認為，交易所沒有正當理由繼續使用全部清算，并認為漸進式清算應成為行業標準。交易限制和熔斷機制

在許多股票和期貨市場上，價格突然大幅上漲可能會引發交易限制。每個交易所計算可接受的價格變化，并設置應該停止交易的價格限制。這些限制被稱為熔斷機制，如果價格突然超過這些限制，交易將被停止。在此期間，交易所處于冷卻模式，用戶可以隨心所欲地下單和取消訂單。在這段時間結束后，將恢復交易。引入這些限制是為了避免大規模拋售。如果Bitstamp或BitMex使用了熔斷機制，交易就會停止，交易者就有更多時間來處理市場信息，并相應地取消或開啟訂單，從而減少了拋售對Bitstamp的影響。保險基金

保險基金為大型持倉者提供了一定的收益。但是，這些基金的管理方式存在不確定性。由于保險基金歸交易所所有，因此它們可能被用作另一種收入來源，而不是交易者的保險機制。但是，除保險基金外還有其他選擇，如頭寸分配制度。在這種情況下，指定的做市商將以破產價格點接管清算交易者的頭寸。盡管這種策略不像保險基金那樣安全，而且它的成功與否取決于市場狀況，但它可以作為清算過程中的額外層，從而使它對客戶更加友好。盡管規模龐大的保險基金增加了一層安全保障，但過多的保險基金也可能標明鉛酸機制過于激進。在交易所擁有的保險基金下，交易所可能不再被激勵去進行創新，例如部分清算或更具抗操縱性的價格指數。當BitMEX最初發明其保險基金時，該公司曾預測，“保險基金中幾乎不會有任何多余的比特幣”。觀察保險基金的圖表，我們可以有把握地說，目前存在過剩。

結論

加密貨幣是一種顛覆性技術，它也迅速改變了交易環境，高度創新和成功的企業已經誕生。這些交易所成功地滿足了用戶的需求，降低了比傳統金融市場交易所更大的用戶群進入壁壘。衍生品交易現在可以無縫、全球化、不間斷地進行。市場參與者正變得越來越老練，對服務的要求也愈發嚴格。就像在傳統金融市場中一樣，在加密貨幣市場中，用戶用他們的錢來投票，將自身利益與用戶利益相結合的交易所將會蓬勃發展。

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