TG | Synthetix：合成資產市場增長迅速 其死亡螺旋值得警惕_THE

10月31日，TokenGazer官網發布了Synthetix深度研究報告。讀者想要第一時間掌握市場動態以及查看TokenGazer往期項目評級報告、深度研究報告、加密貨幣月報、策略分析、交易所數據等，請登錄官方網站：tokengazer.com。

Synthetix與合成資產

Synthetix是基于以太坊的去中心化合成資產發行協議。

任何金融工具的風險/回報狀況都可以用其他金融工具的組合來模擬。合成資產是一種模擬其他金融工具的金融工具。

以太坊上的穩定幣Dai，其實就是一種合成資產，Maker也算是一種合成資產發行協議。Maker通過超額抵押ETH來生成Dai，Dai錨定美元，實際上就可以看作是美元的合成資產。

Synthetix用類似的方式支持合成更多的資產，撰文時Synthetix共有10種合成資產，77個相應的交易對。其合成資產目前可分為四大類：法定貨幣、大宗商品、加密貨幣和反向加密貨幣。

法定貨幣合成資產包括sUSD、sEUR、sJPY等；

大宗商品合成資產包括sXAU和sXAG；

Synthetix合成資產生命周期

Synthetix中的合成資產的發行機制與MakerDAO的Dai類似，也是通過超額抵押某種資產來生成的。區別在于，MakerDAO的Dai通過抵押ETH來保障Dai的價值，而Synthetix的合成資產的價值通過抵押其自身的通證SNX來保障。

Synthetix合成資產的生命周期可以分為“鑄造-交易-燃燒”三個階段，我們以此對其進行介紹：

①鑄造

用戶可以通過Synthetix系統中的Mintr鎖定其SNX作為抵押品來鑄造合成資產。鑄造過程如下：

根據系統要求，合成資產的抵押率要高于750％。Synthetix合約首先檢查SNX持有者所持有的SNX量是否支持鑄造一定量的合成資產。

用戶的債務會登記到債務注冊表中。其債務是鑄造的新的合成資產的價值，存儲在XDR(SynthetixDrawingRights)中。XDR使用一籃子貨幣來穩定債務的價值，類似于IMF的特別提款權。這些貨幣價格通過價格預言機推送到區塊鏈上。

將債務分配給用戶后，Synthetix合約將指定特定的合成資產合約發放相應的合成資產。這部分合成資產將其添加到該合成資產總供應量中，然后將新鑄造的合成資產分配到用戶的錢包。

②交易

Synthetix合成資產的相互交易可在其系統內的交易所Synthetix.Exchange完成。在Synthetix系統內，一個合成資產可以通過交易轉化為另一個合成資產，該過程通過智能合約完成。以用sUSD交易sBTC為例，交易過程如下：

巴西投資銀行BTG Pactual宣布推出加密貨幣交易所Mynt:金色財經消息，Watcher.Guru發推表示，巴西最大的投資銀行BTG Pactual宣布推出自己的加密貨幣交易所Mynt。[2022/8/16 12:28:00]

燃燒源合成資產，這會減少用戶錢包地址的sUSD余額并更新sUSD的總供給；

建立換算金額；

收取交易費用，目前是轉換金額的0.3％，并將費用作為XDR發送到費用池，SNX抵押者可獲得該費用收入的分成；

剩余的99.7％由目標合約資產合約發行，并且轉入交易者錢包地址余額已更新；

更新目標合成資產總供應量。

③燃燒

當抵押SNX的用戶想要退出系統或減少債務并解鎖抵押的SNX時，他們必須償還債務。比如用戶通過將SNX鎖定為抵押品鑄造了100sUSD，他就必須燃燒100sUSD才能解鎖鎖定的SNX。該過程如下：

Synthetix合約確定用戶的債務額度并將其從“債務注冊表”中刪除；

燃燒所需的sUSD，并更新用戶錢包中的sUSD余額以及sUSD的總供給量；

解鎖用戶的SNX。

Synthetix合成資產的供需分析

產品需要落實到滿足用戶需求上去——為什么人們會選擇持有/交易Synthetix合成資產，以及為什么會有人選擇供給Synthetix合成資產，背后的激勵值得探究。

Synthetix合成資產的需求

Synthetic合成資產是對原資產的模擬，人們為什么會選擇持有/交易Synthetix合成資產而非原資產呢？根據對Synthetix的了解，我們認為用戶持有/交易其合成資產主要有兩大原因：

①持有合成資產的多樣性、便利性、抗審查性

通過Synthetix協議，理論上能夠模擬各種類型的資產，包括反向加密貨幣資產、非加密貨幣資產的模擬等。加之Synthetix合成資產本身的加密貨幣屬性，Synthetix合成資產的多樣性、便利性、抗審查性可使其成為許多用戶的選擇。

我們可以用具體的場景來列舉這些需求：

在持有BTC的用戶有時會有對沖BTC波動的需求，而不想賣出自己所持有的BTC，通過簡單地持有Synthetix合成的iBTC用戶可能達成自己的目的，而無需通過中心化第三方提供合約交易；

在某些地區的用戶，無法購買另一個地區的金融產品，比如在中國大陸難以購買Apple公司的股票，通過持有Synthetix生成的APPL合成資產，一般用戶無需繁復的手續就可以等同持有APPL股票，無需資金外流也不用擔心審查的風險。

②合成資產交易流動性強，無交易對手風險

通過上文對Synthetix交易的介紹可知，合成資產在系統內交易時是通過智能合約完成的，系統將債務通過燃燒源合成資產鑄造為目標合成資產。該過程沒有訂單簿或訂單匹配，合成資產之間的匯率通過預言機獲得，同時該過程也不會造成債務池中的債務變化，因為燃燒的源合成資產和鑄造的目標合成資產是等價值的，因此能夠做到合成資產之間無限的流動性。

行情 | EXX已上線GTG 當日上漲16倍:據官方消息，EXX于2020年2月25日上線GTG，并于18:00正式開放GTG/USDT（期貨）交易市場，GTG上線后上漲幅度達16倍。GTG是G+區塊鏈游戲分發平臺的生態通證，為整個生態去中心化運轉提供支持和協作，該token具備在多個游戲場景中作為共通貨幣并產生價值的能力。除上線GTG外，近日，EXX平臺還上線了ETE、DEI等多個幣種。[2020/2/25]

以上兩點結合，讓用戶持有滿足自己需求的Synthetix合成資產的同時擁有極高的流動性，這是我們認為Synthetix合成資產的需求來源。

Synthetix合成資產的供給

為了判斷Synthetix的增長動力，除了考察他是否有足夠的需求，還需考察它的供給機制。經考察，Synthetix通過抵押收益和交易所收益兩個方面激勵其合成資產的供給。接下來分別介紹這兩個激勵的機制：

①抵押收益激勵

如前所述，所有Synthetix合成資產均由SNX通證抵押支撐。為了鼓勵SNX持有者抵押其通證并因此為合成資產提供供給，Synthetix用通貨膨脹的貨幣政策來獎勵SNX抵押者。

從2019年3月到2024年3月，SNX的總供應量將從100,000,000增加到245,312,500，這些新增發的SNX通證將按照抵押比例分配給符合抵押率的SNX抵押者。

簡而言之，SNX持有者參與抵押并達到抵押率將獲得增發的SNX，若非如此，則所持有的SNX價值被貨幣增發稀釋。通過這樣的貨幣政策，Synthetix激勵SNX持有者參與抵押生成合成資產。

②交易所收益激勵

Synthetix合成資產的相互交易可在Synthetix.Exchange完成，而其中的手續費是對Synthetix合成資產供給的另一個激勵。

每當有人在Synthetix.Exchange上將一種合成資產交易為另一種合成資產時，就會產生一筆交易費用，為交易金額的0.3％。該費用被發送到費用池中以XDR形式存儲，供SNX抵押者每周索取。SNX抵押者索取費用通過智能合約完成，這時候也會同時分配增發的SNX，其流程如下：

費用池檢查當前是否有可用費用，以及抵押者是否有資格收取費用；

發出sUSD的費用金額，并燒掉費用池中的等價XDR。抵押者錢包地址的余額和費用池的余額更新；

另外，從SNX股份獎勵合約中按SNX的抵押比例把增發的SNX分配到抵押者錢包地址。

交易費用是根據每個抵押者已發行債務的比例分配的，這種方式會激勵SNX持有者發行債務，即供應Synthetix合成資產。舉例而言，如果一個SNX抵押者發行了1,000sUSD的債務，總的債務池為10,000sUSD，并且在收費期內產生了100筆交易費用，則該抵押者有權獲得10sUSD，因為他的債務占債務池的10％。相同的比例分配機制用于SNX的增發獎勵。

動態 | 巴西投資銀行BTG Pactual在葡萄牙開設辦事處:巴西投資銀行BTG Pactual在葡萄牙里斯本開設辦事處。這標志著BTG Ptual在歐洲的擴張計劃邁出了第一步，其主要重點是歐洲大陸的財富管理業務。該行在葡萄牙的業務將由其合伙人Ricardo Borgerth領導。（InvestmentEurope）[2020/1/20]

Synthetix增長分析

上圖展示了推出以來，Synthetix系統內抵押資產價值的增長情況。可以看到，Synthetix在推出以來增長迅速，目前仍保持著較高的增長速度。

目前Synthetix已經成為以太坊DeFi生態中抵押資產價值第三的應用，僅次于Compound。

我們對比了其中排行前三的Maker、Compound和Synthetix，可以看到它們的相對市場份額在最近八個月發生了較大的變化。Compound和Synthetix的市場份額相對Maker都有著較大的增長，而Maker則因為增長至天花板附近而導致市場份額被擠壓。可以看出，Synthetix的市場份額已經非常接近Compound了，并且在近期的增速高于Compound。我們認為除了需求側的拉動，Synthetix在供給側的通證激勵推動也對它的增長有積極意義——反觀Maker和Compound，他們都沒有供給側直接的通證激勵機制，Synthetix在機制上的設計更有助于快速增長。

Synthetix系統風險分析

從供給和需求的角度，以及目前的增長驗證來看，Synthetix確實有構建一個合成資產市場的潛力，但是Synthetix的系統風險和外部風險依然需要評估。

前面已經介紹，Synthetix合成資產對其他資產進行模擬，使用戶不用持有原資產就可以通過Sythetix進行各類資產的投資。Synthetix模擬資產的關鍵就在于合成資產債務池背后有著由Synthetix網絡通證SNX提供的價值支撐。

但是，無論是SNX還是XDR都會有一定的波動性——SNX的波動與人們對SNX的預期、加密貨幣市場環境等息息相關；SDR的波動取決于其合成資產債務池的配置以及相對應的市場環境與預期。我們認為，Synthetix系統的主要風險之一是其通證SNX與其債務池XDR的價格波動，下面我們將對此進行具體的分析，并將論及Synthetix系統中的其他風險。

①Synthetix系統對SNX及XDR波動的應對機制

由于SNX和XDR本身都具有一定的波動性，為了保障合成資產的償付性，Synthetix系統保持SNX以750％的抵押率支撐合成資產。Synthetix通過以下機制對系統合成資產的債務情況進行跟蹤。

Sythetix系統債務池中的總債務是不同合成資產乘以其當前匯率的求和。目前Synthetix系統中所有合成資產的價格均由一個預言機來確定，該預言機將價格信息饋送到鏈上。

動態 | 巴西聯邦警察突擊搜查投資銀行BTG PActual:巴西聯邦警察周五突擊搜查拉丁美洲最大獨立投資銀行BANCO BTG PActual SA（BPAC3.SA）的總部及其創始人Andre Esteves的地址。聲明稱，巴西國有石油公司Petroleo Brasileiro SA（PETR4.SA）前首席執行官Maria Das Gracas Foster也是目標。此次突擊搜查與將非洲油田的股份出售給BTG PActual有關。BTG PActual沒有立即對此事發表評論。該銀行股票在盤前交易下跌15%。（路透社）[2019/8/23]

每當SNX抵押者鑄造或燃燒合成資產時，系統就會跟蹤債務池以及每個抵押者的債務。這通過更新“累積債務增量比率”來實現。它使用具有多種來源的算法來為每種資產形成合計價值。它目前由Synthetix團隊操作，但有計劃在未來將其分散。

累計債務增量比率可以衡量SNX抵押者鑄造或燃燒的合成資產在債務池中所占的比例，以及由于其他抵押者進入或離開系統而引起的債務變化。系統使用累計債務增量比率來確定將來任何時候的每個抵押者的債務，而不必實際記錄每個抵押者的債務變化。通過更新債務注冊表上的累積債務增量比率，系統可以跟蹤每個用戶的債務百分比。

根據債務情況，系統可以確定每個SNX抵押者的抵押率。當SNX與抵押者鑄造的合成資產因波動導致抵押比率超過750%時，抵押者的SNX將有一部分根據其價值和抵押率自動解鎖，他可以選擇將未鎖定的SNX繼續鎖定來鑄造更多的合成資產。

當SNX與抵押者鑄造的合成資產因波動導致抵押比率降至750%以下時，抵押者可以通過燃燒其合成資產來調整其比率。在合成資產供給的章節，我們已經介紹，只有SNX抵押者的抵押率滿足750%的抵押率的情況下，他們才能夠獲得SNX增發和Synthetix.Exchange的交易手續費獎勵。因此，SNX抵押者將有動力保持其抵押率。

②Synthetic系統缺乏較強的調節工具和極端情況的防范措施

從Synthetix最新版白皮書中展示的上述調節機制來看，它僅通過SNX增發和交易費用的激勵來保障合成資產的償付性。我們認為，該機制存在一定的缺陷。

其一，在SNX市值出現較大下跌或合成資產出現較大上漲時，我們懷疑僅憑激勵是否能夠保障抵押者及時地調整其抵押率，使其保持在合適的比率。與之對比的是，MakerDAO不設置抵押率的上限，僅設定最小抵押率，并引入了清算機制，對抵押率不足的抵押者進行一定的懲罰。我們認為，該機制是比Synthetix目前所采用的機制更有效的調節工具。

其二，在SNX價格發生極端下跌或合成資產出現極端上漲時，Synthetix合成資產持有者的可能無法獲得償付。Synthetix系統缺乏相應機制來保障合成資產持有人的權益，相應的，MakerDAO有全局清算機制保障Dai的持有者可以兌換回等值美元的ETH。

OKEx：用戶惡意制造爆倉導致穿倉損失570個BTG 已凍結相關賬戶資產:OKEx今日發布《關于BTG合約非正常穿倉單調查和處理公告》稱，2月23日，BTG0309合約發生3筆非正常穿倉單，導致穿倉損失達570個BTG。經過排查后：USER ID 為2081240和3787233，通過對敲方式，惡意制造爆倉單和操控市場價格獲取不當得利。目前已將這兩個賬戶的資產凍結。OKEX平臺將USER ID 為2081240和3787233的盈利中扣除穿倉虧損。在清算交割、解凍賬戶后，剩余盈利歸屬該用戶。OKEx稱，針對擾亂市場，操控市場價格，惡意制造爆倉的行為，根據“OKEX虛擬合約用戶使用協議”中第5.2條，OKEX平臺有權采取關停賬戶等措施。[2018/3/2]

其三，對于合成資產可能出現的脫錨，Synthetix調節手段單一。當合成資產由于供需出現脫錨時，目前Synthetix僅可通過套利者將其恢復錨定。我們認為該調節手段相對不可控，且套利者并不一定在所有時間都圍繞錨定價格進行套利。我們對比了sUSD和Dai，后者除了套利外還有系統本身的利率調節機制，我們確實能夠看到sUSD在相對價格錨點的穩定性方面比Dai要略差一些：

Synthetix系統目前采取的750%的抵押率能夠在很大程度上降低前兩個缺陷帶來的風險，但也為Synthetix合成資產市場的增長帶來限制。

③Synthetic合成資產的增長限制

Synthetix采用其本身的通證SNX作為合成資產市場的價值支撐，在750%的抵押率下，其合成市場的增長的天花板將非常明顯。舉例而言，撰文時SNX的總市值約為1億美元，在750%的抵押率下，哪怕所有的SNX都參與抵押，也只能創建一個市值約1333萬美元的合成資產市場。

雖然，隨著Synthetix合成資產市場的發展，其系統中的交易所會讓SNX捕獲更多的價值，從而導致SNX增值，進而進一步提升其合成市場的天花板，但是我們認為交易額0.3%的收入并不一定能夠支撐Synthetix系統的可持續增長。同時，采用SNX本身作為抵押資產，在特定情況下，上述過程可能反向發生，出現SNX和合成資產市值同時萎縮的死亡螺旋。

在官方博客中，Synthetix發布的其2019年路線圖提及他們正在實施能夠增加合成資產的供應量措施。Synthetix將允許SNX抵押者增加ETH作為抵押品。SNX抵押者將能夠最多抵押所抵押SNX頭寸的200％的以太坊。舉例來說，某人抵押了1萬美元的SNX，便可以再抵押2萬美元的ETH。其博客稱，這將使Synthetix能夠將合成資產的總供應量增加3倍，也將為合成資產提供更穩定的支撐。鎖定的SNX/ETH抵押者將以與鎖定的SNX持有人相同的方式收取合成資產的交易費，并與其鎖定抵押品的價值成比例。

我們認為，該措施雖然在一定程度上能夠擴大Synthetix合成資產的市場上限，但依然依托于SNX本身的市值，不能解決前面所提到的市場死亡螺旋問題。另外，按1:2的價值比例引入ETH抵押，抵押品的波動率依然僅取決于SNX，并不能為合成資產增加更穩定的支撐；隨著SNX和ETH的波動，還會引入比例調整問題，增加系統的復雜度。

④預言機風險

目前，Synthetix系統中所有合成資產的價值均由一個預言機確定，該預言機將合成資產的價格饋送到鏈上。它使用具有多種來源的算法來為每種資產形成合計價值。雖然Synthetix團隊有計劃在未來將其去中心化，但目前該預言機依然由Synthetix團隊操作。

2019年6月25日，Synthetix的預言機出現了價格饋送錯誤，給出了錯誤的KRW價格。當時有許多交易機器人使用不同的策略在Synthetix.Exchange上進行交易，其中一個機器人檢測到此價格的變化，并在API錯誤報告價格的窗口期間利用它來買賣sKRW，達成了幾筆利潤為1000倍的交易，在不到一個小時的時間內產生了超過10億美元的利潤。

SNX持有者風險與收益分析

SNX的持有者是Synthetix風險的承擔者，也是其增長的受益人。我們分別分析。

①SNX持有者風險分析

SNX持有者的風險主要有以下幾個方面：

基本市場風險：和所有加密貨幣投資一樣，SNX也有著極大的波動性。

通脹造成價值稀釋：SNX持有者如果不參與抵押，其所持有的SNX價值將會被通脹稀釋。

作為合成資產供應商的基本風險：在SNX價格下跌或合成資產價格上漲時，SNX抵押者需要額外地償還相應的合成資產或抵押更多的SNX。

Synthetix重大漏洞風險：如果Synthetix系統出現重大漏洞，SNX持有者可能遭受較大損失。

②SNX持有者收益分析

不參與抵押的SNX持有者不太能捕獲網絡增長的價值，如果選擇中長期持有SNX，我們建議投資者參與抵押。僅持有SNX的收益來自于其價格上的增跌，而參與抵押的SNX持有者的收益還有額外的增發收益以及手續費收益。我們從SNX幣本位的角度，可以對SNX抵押者的額外收益進行考察。

我們根據SNX的流通情況和SNX抵押情況繪制了SNX抵押出率隨時間變化的圖，可以看到在其抵押率主要在70%～90%之間，為了接下來的計算方便，我們去其推出以來抵押參與率的平均值，約80%。在第一年通脹率為75%的情況下，SNX抵押者的通脹收益率約為75%/80%=94%。

另外，我們考察了在當前合成資產的供給下，Synthetix.Exchange的24H交易量為$19.4M。我們假設在未來合成資產的供應量和交易量維持該比例的話，以0.3%手續費，我們可以計算出SNX周收益率為$19.4M*7*0.3%/$90.8M=0.449%。由于SNX持有者每周可以請求一次手續費分配，所以我們以周收益率為基礎，可以計算出SNX抵押者在交易所手續費分成方面的年華收益率約為(1+0.449%)^52-1=26%。

基于以上假設，以及SNX的通脹時間表，我們估算的SNX抵押者的幣本位收益情況如下：

總結

作為基于以太坊的去中心化合成資產發行協議，Synthetix共有10種合成資產，77個相應的交易對，在推出以來增長迅速，在以太坊DeFi生態中抵押資產價值位居第三。我們認為，Synthetix的增長情況一方面驗證了人們對合成資產的需求——持有合成資產具有多樣性、便利性、抗審查等優勢，并且Synthetix系統內的交易所為合成資產提供了無交易對手風險、流動性強的交易場所；另一方面也顯示出，Synthetix針對合成資產供給的通證激勵對其增長有推動作用。根據我們的估算，從幣本位的角度投資者確實有動力去推動合成資產市場的發展。但是我們也看到，Synthetix在機制上仍然存在一定的改進空間，比如強的調節工具和極端情況的防范措施、市場增長局限明顯、預言機問題有待解決等。這些問題會影響Synthetix系統的穩定性和發展空間，進而影響到SNX投資者的利益；投資者應密切關注Synthetix后續對這些問題的解決。另外，不得不指出的是，SNX的早期啟動雖然非常成功，但其模式建立在自證預言之上，即只有SNX有價值，該模式才成立，但同時只有該模式成立SNX才有價值，因此在SNX未獲得廣泛認同，擁有與價格相匹配的流動性之前，Synthetix仍有可能陷入死亡螺旋。

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