香港貨幣史：港元之錨，從英鎊到美元_虛擬資產

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第一部分：香港貨幣史：港元的誕生，被殖民的產物

第二部分：香港貨幣史：進入港鈔時代

本文為“港幣”系列第三部分

格物者說：1935年幣制改革后，香港貨幣制度演變大致經歷了四個階段：1935.12-1972.7英鎊匯兌本位；1972.7-1974.11港元與美元匯率掛鉤、但貨幣發行不掛鉤；1974.11-1983.10自由浮動匯率時期；1983.10至今美元匯兌本位。

以英鎊為錨：英鎊匯兌本位

1935年香港幣制改革后，港元的貨幣發行與管理制度基本定型：由外匯基金充當“貨幣局”，通過授權私營商業銀行來間接管理紙鈔發行，同時要求以英鎊作為發行準備，港元和英鎊掛鉤，形成英鎊匯兌本位制。詳細閱讀：《香港貨幣史：進入港鈔時代》

英鎊匯兌本位制，并非香港本土原創的貨幣制度，而是來自于其宗主國——英國，它帶有濃厚的殖民色彩。在19世紀中葉時，大英帝國的殖民版圖遍布全球，為了管理其殖民地的經濟與貿易，英國在其殖民地廣泛推行一種名為“貨幣局”的貨幣制度。

“貨幣局制度”的特點是：一，在殖民地當地成立貨幣局，專門負責當地的貨幣發行，發行權集中于貨幣局；二，殖民地的貨幣發行，必須以十足等額的英鎊作為發行準備，發行準備金由貨幣局管理，且英鎊與殖民地貨幣形成固定匯率關系。這種貨幣制度可以強化英國政府對其殖民地的經貿控制，利于形成一個封閉的大英帝國經貿圈，以排斥他國分奪大英帝國經貿利益。

最早的貨幣局制度，是1849年在非洲的毛里求斯建立的，后來被廣泛推行到英國其他殖民地，其中就包括香港。1935年香港幣制改革，就是一次將英國貨幣局制度進行香港本土化的一次改革，結果就是形成了具有香港特色的“英鎊匯兌本位制”。

香港證監會會見加密貨幣交易所Gemini聯合創始人:金色財經報道，據Bitcoin Magazine在社交媒體披露，香港證券及期貨事務監察委員會已會見了加密貨幣交易所Gemini兩位聯合創始人Tyler Winklevoss和Cameron Winklevoss，與他們討論了對比特幣和加密貨幣的監管方法。[2023/6/24 21:56:33]

香港的“英鎊匯兌本位制”，承襲了貨幣局制度的精髓，而同時又有著香港本土特色，并非完全照搬。其一，港英政府成立“外匯基金”，一定程度上執行著“貨幣局”的功能，但又不是完全意義上的貨幣局，因為它并不直接發行港幣，而是授權給三家私營商業銀行間接管理港鈔發行；其二，這次改革并沒有將貨幣發行權集中，港幣發行權較分散，港英政府可直接發行金屬輔幣，也可直接發行港鈔，三家私營商業銀行也均可發行港鈔。

▼圖：標準版的貨幣局制度，和香港本土版的貨幣局制度對比。制圖丨格物·資本。

1935年幣改不久后就爆發了二戰，香港進入“日占時期”，香港幣制短暫中斷。日占期結束后，香港快速恢復了英鎊匯兌本位制，貨幣流通秩序恢復到戰前狀態。

從1946年起往后約二十六年里，香港一直穩定運行著英鎊匯兌本位制，貨幣發行與管理框架基本未變，直到1972年7月港元與英鎊脫鉤，英鎊匯兌本位制結束。

脫離“英鎊之錨”

港元脫離“英鎊之錨”的主要原因，是受上世紀70年代初國際貨幣體系劇烈動蕩的沖擊。

二戰后，國際貨幣體系形成了以黃金為基礎、以美元為中心的布雷頓森林體系，美元直接和黃金掛鉤，美國承擔兌現義務，其他貨幣和美元掛鉤，形成固定匯率關系。而港元是直接與英鎊掛鉤的，并通過英鎊和美元的固定關系，來間接和美元掛鉤。1946年12月，港英政府向IMF報告港元與美元固定匯率為3.97022:1。

1949年9月18日和1967年11月20日，英鎊兩次對美元大貶值，港元為維持與英鎊的固定匯率16:1，也隨即跟隨著對美元兩次貶值。

《南華早報》：加密熊市是香港對虛擬資產施加監管的理想時機:11月15日消息，《南華早報》今日撰文《加密熊市是香港對虛擬資產施加監管的理想時機》（Cryptocurrency bear market is an ideal time for Hong Kong to put its regulatory stamp on virtual assets），文章指出香港財經事務及庫務局在金融科技周幾天后發布了有關虛擬資產的政策聲明，隨后FTX破產引發市場震蕩，一些批評人士認為政策聲明來得太晚，但如果香港想成為國際虛擬資產中心，相比于牛市，在混亂的熊市中展示自己的力量和發展監管會顯得更加強大，這場風暴是對香港監管機構開發結構的一次很好的壓力測試，在此基礎上可以建立一個可持續和有彈性的國際虛擬資產中心。[2022/11/15 13:06:54]

第二次貶值三天后，由于港元難以承受貶值壓力，港英政府被迫宣布港元對英鎊固定匯率調整為14.5455：1，這是1935年幣改以來首次調整港元和英鎊的固定比價。這次調整后，港元依然以英鎊為錨，港鈔發行依然以等額英鎊為發行準備，但這次調整給港元與英鎊的錨定關系發出了一個明顯的危險預警信號。

緊接而至的布雷頓森林體系的崩潰，則徹底沖斷了這一錨定關系。1971年8月，尼克松政府宣布關閉黃金兌換窗口；接著12月，美國為首的“十國集團”在華盛頓特區達成《史密森協議》，該協議將美元對黃金貶值，從35美元/盎司調整為38美元/盎司，其他主要貨幣對美元升值，依然保持以美元為中心固定匯率制。然而，此時的布雷頓森林體系已根基瓦解，作為國際中心貨幣的美元幣值不穩定，固定匯率制崩潰已成必然趨勢。

▼圖：1971年8月15日，尼克松在電視上宣布了其新經濟政策，其中包括關閉黃金窗口，終止黃金承兌義務。圖片來源：WSJ。

《史密森協議》簽訂六個月后，1972年6月23日，英國政府宣布英鎊與美元脫鉤，實行匯率自由浮動，擺脫了固定匯率制束縛。

英國的行動直接影響到香港，因為港元一直是以英鎊為錨，二者匯率固定，且港鈔發行以英鎊為發行準備。經十多天的觀察和考慮后，港英政府于1972年7月6日宣布，港元與英鎊脫鉤，并改為直接與美元掛鉤，官方固定匯率定為1美元=5.65港元。這一行動標志著英鎊匯兌本位制的終結。

香港首家受監管比特幣基金Arrano Capital擬募資1億美元:香港風投Venture Smart Asia旗下加密基金Arrano Capital宣布推出全新比特幣基金，據稱已獲得香港地證券和期貨事務監察委員會（SFC）許可。據Arrano首席投資官Avaneesh Acquilla透露，他們希望該基金首年管理的數字規模可以達到1億美元，并且在2020年底推出支持一籃子代幣的第二支基金。（cointelegraph）[2020/4/20]

從1935年12月幣制改革的確立，到1972年7月的終結，以英鎊為錨的英鎊匯兌本位共歷時約三十三年。

短暫掛鉤美元，九年自由浮動

港元與英鎊脫鉤、與美元掛鉤后，香港的貨幣發行與管理制度發生很大變化。在原來的英鎊匯兌本位制下，固定匯率制和貨幣發行機制是合二為一的，即港元和英鎊的掛鉤，不僅是匯率的固定掛鉤，還是貨幣發行的掛鉤。然而，這次港元和美元掛鉤，僅是匯率上的掛鉤，在貨幣發行上并未掛鉤。

港英政府規定，發鈔銀行在發行港鈔時，并不需先繳納等額美元作發行準備金，發鈔銀行只須將計劃發行的港元數值透過撥帳方式，記入外匯基金賬戶的“負債方-負債證明書”，即可獲得負債證明書，然后就可發行港鈔。相當于說，發鈔銀行在沒有繳納發行準備金的情況下，憑外匯基金的信用授權就可印發港鈔。這和原來的發行機制已明顯不同。

在新確立的發行機制下，港元并無明確固定的貨幣發行本位，不過，外匯基金中的各種資產依然是港元的最終兌現準備金，為發行出去的港鈔提供兌現保障。

在匯率掛鉤上，港元與美元的固定匯率需要外匯基金的干預來維持。1971年8月美元和黃金實際脫鉤后，美元面臨持續貶值壓力。1972年7月，雖然港元和美元匯率固定在5.65:1，但卻一直遭受著美元貶值壓力的沖擊。香港外匯基金要想維持住這一固定匯率，就必須進入外匯市場進行干預。

▼圖：外匯基金干預港元兌美元匯率簡化示意圖。在新確立的港鈔發行機制下，外匯基金發出負責證明書的同時，其資產方也會等額增加港元資產，外匯基金就用這些港元去購買美元，以此維持固定匯率。制圖丨格物·資本。

香港資產管理公司BC Group加密業務年度收入同比增長737％:香港資產管理公司BC Group今日公布年度數據指出，加密資產業務收入同比增長737％。該公司提供一系列基于數字資產的服務，包括經紀服務、自動交易和機構加密托管服務。數據顯示，該公司數字資產部門2019年創造7200萬元人民幣（約1015萬美元）的收入，而2018年的收入僅為900萬元人民幣（近127萬美元）。（Finance Magnates）[2020/3/31]

1973年2月，由于美元遭遇投機性拋售，美國政府再次宣布美元對黃金貶值，將38美元/盎司調整至42.22美元/盎司。隨后，港英政府將港元兌美元的固定匯率從原來的5.65:1調整為5.085:1。

由于港元對美元升值調整，大量國際美元游資涌入香港，加劇港元升值壓力。面對龐大的國際美元游資，外匯基金必須在外匯市場上大量拋出港幣干預，以平抑港元的升值壓力，守住固定匯率5.085:1。然而，當時外匯基金的港元都是信用創造出來的，在外匯市場上大量拋出港幣，意味著港元的貨幣供應量大增，這會對香港經濟穩定造成損害。

在經過長達一年多的匯率考驗和政策斟酌之后，到1974年11月26日時，港英政府最終決定擺脫固定匯率束縛，宣布港元和美元脫鉤，實行自由浮動匯率。該決定公布后，港元對美元匯率快速走升。

港元與美元這次短暫的匯率掛鉤僅持續兩年又四個月。此后，港元匯率進入長達九年的自由浮動期，也是“無錨時期”，港元不與任何一種外幣掛鉤。在無錨期間，港元的發行機制依然是授權信用發行，發鈔銀行只需以等值的港幣保證金劃入外匯基金的賬戶，即可獲得負債證明書，然后就可發鈔。

▼圖：1973.12-1983.12，港元對主要外幣的月度現匯匯率。制圖丨格物·資本。

在自由浮動匯率制運行的前三年，香港貨幣運行較穩定，這段時期，香港持續貿易順差，港元緩慢溫和升值，同時，香港貨幣信貸放松，貨幣供應量增長較快，經濟欣欣向榮，而物價指數上升卻較為溫和。

不過，1978年后，港元貨幣發行機制的開始暴露出問題，由于港元發行缺乏約束，以及港英政府對金融信貸的放松，香港的貨幣供應量大幅增加，誘發港元匯率大幅走貶，最終引發了1982-1983年港元危機。

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1982-1983年港元危機

從1978年4月開始，港元匯率開始走貶。驅使港元走貶的有三大原因：一，香港1978年開始出現貿易逆差，一直持續到1983年；二，港元的貨幣供應失控，呈兩位數高速擴張，且引發嚴重通脹，1979-1983年間，香港通脹率平均達12.6%；期間盡管港英政府試圖調高利率來控制信貸，并用外匯基金抑制港元走貶，但均收效甚微。三，港元的利率水平低于境外美元的利率水平，導致香港居民將港元存款轉為美元存款，加劇港元走貶。

▼圖：1973-1983年香港有形及無形貿易帳。制圖丨格物·資本。

▼圖：1973-1984年香港貨幣供應。制圖丨格物·資本。

▼圖：1974.4-2016.4，港元兌美元的匯率。1978年4月后，港元兌美元匯率持續走貶，到1982年8月時已第二次突破6.0，且在此后加速走貶，港元貶值進入失控狀態。圖片來源：DailyFX。

1982年9月，英國首相撒切爾夫人訪華，就香港問題與中國談判，這一事件成為加速港元兌美元貶值的導火索。由于中英談判進程并不順利，在其后一年內陷入僵局，各種傳聞和猜測甚囂塵上，人們紛紛在金融市場上拋售港元資產，一些大銀行和外國公司也陸續開始將部分資產撤離香港，一些投機者也趁機大肆投機，而港英政府卻遲遲沒有采取有效措施加以制止，這使得港元貶值變得失控，引爆了1863年香港本土貨幣史開端以來最嚴重的港元信心危機。更多閱讀《香港貨幣史：港元的誕生》

從1982年9月到1983年9月期間，港元匯率急劇走跌，在短短一年時間內，港元兌美元貶值幅度達1/3。1983年9月24日時，港元兌美元匯率貶值達到峰值9.60：1，創下歷史以來最低水平，也是至今為止的最低水平。

匯率危機引發的恐慌情緒還蔓延到各個領域：香港市民紛紛將港幣存款轉為外幣存款，還爭相將美元存款提現為美鈔，迫使一些銀行被迫停兌美鈔。有些商品還開始以美元標價，拒收港幣。市面上還出現了商品搶購潮，就在9月24日當日，大批香港民眾涌入超市用港幣搶購食品、干貨、家居用品等，凡是能夠保持的東西都被搶購一空。還有，香港的幾家銀行也出現了提現擠兌危機。

正是這次1863年以來最嚴重的港元信心危機，直接催生了香港的聯系匯率制。

以美元為錨：美元匯兌本位

面對港元危機的嚴重惡化，港英政府快速采取對策，以試圖挽回港元信心。1983年9月25日，港英政府發布一份公告宣布：政府正在積極考慮各項穩定貨幣的建議；港幣的完全可兌換性是采用任何貨幣穩定計劃的基本前提；外匯基金要更加積極干預市場；香港任何人在本地交易時要求用外幣支付皆屬非法。。。

這份公告起到了良好的穩定人心的效果，次日時，港元兌美元走升，以8.9:1收盤。此后十幾日，港元兌美元匯率穩定在8.15至8.35區間內，直到聯系匯率制的推出。

1983年10月15日中午外匯市場休市后，港英政府宣布了兩項措施：一，取消港幣存款利息稅；二，改變港鈔發行機制，廢除浮動匯率制，從1983年10月17日起，實行與美元掛鉤的聯系匯率制，將港元兌美元的官方匯率固定在7.8:1。

▼圖：1983年香港聯系匯率制運作。這里的聯系匯率，僅限適用于外匯基金對發鈔銀行發出或贖回債務證明書時，即發鈔銀行發行或回收港鈔時。并且，港鈔只能指現金紙鈔，不能是港幣存款。制圖丨格物·資本。

如上圖所示，在與美元掛鉤的聯系匯率制下，港鈔的發行必須有等額的美元作為發行準備金，外匯基金向發鈔銀行發放負債證明書，由發鈔銀行來發行港鈔，而且在發行或收回港鈔過程中，一以貫之地用“1美元=7.8港元”這個官方規定的固定匯率。

很明顯，聯系匯率制和1935-1972年期間的英鎊匯兌本位制一脈相承，同樣是固定匯率制和貨幣發行機制是合二為一的雙掛鉤模式，因而，聯系匯率制被視作是“香港本土貨幣局制度的復興”，也可稱之為“以美元為錨的美元匯兌本位制”。

不過，聯系匯率制相比于之前的英鎊匯兌本位，有新的突破創新：此前英鎊匯兌本位制下，只有一個單一的固定匯率，即港英政府官方規定的“1英鎊=16港元”，無論是外匯基金和發鈔銀行之間，還是銀行之間，或銀行和公眾之間，都用這一個匯率進行交易；而聯系匯率制下，只有在港鈔發行或回收過程中，才采用官方規定的“1美元=7.8港元”，而此外，在銀行和社會公眾之間存在一個自由外匯市場，港元和外幣之間可自由兌換，形成一個由市場供求決定的自由匯率。因而，在聯系匯率制下，存在雙重匯率——官方固定匯率和市場自由匯率。

更為精妙的是，由于港鈔發行與回收的獨特運行機制，以及持牌銀行自發的匯率套利機制的存在，港元兌美元的市場自由匯率會自動調節，靠近在7.8:1附近、小幅波動，實現自動掛鉤。將貨幣發行機制、固定匯率制、匯率自動調節機制，完美地結合在一起，是香港聯系匯率制的最大特色，也是區別于傳統英鎊匯兌本位制的最大亮點。

▼圖：聯系匯率制下，港元兌美元匯率的自動調節。制圖丨格物·資本。

聯系匯率制開始實施幾天后，港元兌美元的匯率快速回到了7.8：1附近，標志著聯系匯率制在香港成功建立。

后來，為了鞏固聯系匯率制，港府還逐步推行了一系列改革措施，包括：1988年設立負利率機制和“新會計制度”，1990年3月推出外匯票據，1992年6月建立流動資金調節機制，1993年4月成立香港金管局，1996年12月上線即時支付結算系統等。這些措施在鞏固聯系匯率制運行的同時，也完善了香港的金融管理框架。

九七回歸之后，香港特別行政區依然沿用聯系匯率制。2005年5月時，香港金管局又推出“強弱方兌換保證”，進一步優化聯系匯率制的運作。金管局提供兌換保證，承諾在7.75的強方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元，并在7.85的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元，讓港元兌美元匯率能以7.8為中心對稱運作。

從1983年10月至今，這三十六年里，香港的聯系匯率制一直穩定運行，先后抵御了諸多重大外部沖擊。

▼圖：香港聯系匯率制面對外部沖擊依然穩定。圖片來源：香港金管局官網。

參考資料

《香港貨幣》，武為群，中國金融出版社，2006.2

《香港金融業百年》，馮邦彥，東方出版中心，2007.1

《香港貨幣政策與金融監管政策》，應堅，中國財政經濟出版社，2004.8

香港貨幣局制度的理論基礎與可維持性分析，徐芳馬曉青，上海金融，2003年第9期

香港貨幣發行制度的演變，黃小慧，南方金融，1984年第4期

貨幣—聯系匯率制度，香港金管局官網

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