無法穿越周期的投資人_Benchmark

來源：格隆匯

作者：劉旌洪鵠

來源：36氪

導讀

對2/3的VC機構來說，第一支基金就是最后一支基金了。

渡人難渡己

因果敢決絕著稱的孫正義正沉浸在一場漫長的陰翳之中。

伴隨著Wework的IPO折戟、Uber股價的持續下跌，他掌舵的軟銀集團遭遇了14年以來的首次季度虧損，其規模驚人的“愿景基金”浮虧額更是高達89億美元。即便如此，這位雄心勃勃的投資家依然孤注一擲，在上月再次斥資95億美元以期幫助Wework走出困境。這無疑讓人們感到不可思議，但發生在孫正義身上，似乎又完全合乎情理。

孫正義曾經的卓然戰績正是源于他規模浩大的離經叛道。當風險投資人們還在強調認知、識人或“狙擊手打法”等古典行規時，是孫正義第一個將VC投資變成AUM的比拼戰。20年前，當他以2000萬美元投資阿里時，高盛聯合富達等一溜兒投資者湊來的投資額僅僅是他的四分之一，而同時期VC的單筆投資額通常僅在50-100萬美元。這次20年前龐大手筆帶來的結果是：現時今日，孫正義的軟銀仍然是4800億美金市值的阿里巴巴的最大股東。“規模即正義”也從此成為了孫正義的終身信仰。

然而2019年，孫正義失靈。有人認為這是互聯網紅利漸逝、導致高舉高打式的資本玩法難以為繼，也有人認為“軟銀的投資金額已經大到市場無法消化”。其實一切都可以概括為：時代變了，但孫正義沒有變。即使對愿景基金的最終成敗蓋棺定論還為時過早，但一個既定的事實是，即便是孫正義這樣極具開創精神的“投資教父”，也無法超然面對時代和周期的劇變。

江卓爾：DOT價格無法支撐，因其大量解禁幣及鏈上缺乏剛需項目和剛需用戶:1月27日，萊比特礦池CEO江卓爾再次發微博表示，感覺DOT這價格撐不住了，短期原因是大量解禁幣，長期原因是鏈上除了炒幣用戶，沒有使用用戶，沒有像ETH那種DeFi的剛需項目和剛需用戶。例如抵押幣借款是幣圈用戶的剛需項目，用戶會選哪個項目抵押借款？肯定是用戶多+深度厚+歷史長（安全）的，所以馬太效應和網絡效應影響非常巨大。[2021/1/27 13:37:53]

偉大企業無疑都穿越了周期。誰能想象寶潔是一家成立接近200年的公司？而看起來永遠年輕的可口可樂已經133歲。商業巨子IBM在108年中的不同技術周期，賣過打字機、賣過晶體管計算機、賣過個人電腦、賣過“整體解決方案”，現在正與時俱進地賣著云服務。而成立于1975年的、在互聯網原生兒心中從來都與酷無緣的微軟在今年7月還默默登頂了一次全球市值第一。

同樣的傳奇卻很難復制在風險投資的故事里。

曾和紅杉資本并列為風投界“雙子星”、投出過亞馬遜和谷歌的KPCB，在移動互聯網浪潮來臨前，選擇押寶了另一條現在看來完全錯誤的道路——清潔能源，導致之后10年的全方位落敗，崢嶸不再；千禧之交的另一家明星基金德豐杰DFJ也已落下神壇。當我們把目光拉回中國的風投家，會發現“錯過一個時代”的故事同樣屢見不鮮。比如閻焱的賽富，15年前它曾因為投資盛大、雷士照明等盛極一時。比如IDG資本——當然整體資產管理規模超過千億本身就是一項宏大的成功，但這位曾在BAT里同時斬獲騰訊和百度的VC老將，也不得不面對在早期錯過移動互聯網時代三巨子TMD的遺憾。

動態 | FOIN團隊聲稱Telegram騙局等系列原因導致FOIN暴跌 并稱團隊無法彌補損失:此前由于Financial.org倒閉，價格接近歸零的FOIN代幣團隊于1月10日首次發布公告，對FOIN代幣價格暴跌解釋稱，FOIN供需問題、及對項目早期貢獻者缺乏適當的金融教育、以及Telegram中充斥著大量的FOIN是導致代幣下跌的一系列原因。FOIN團隊稱，一旦代幣在交易所上市交易，團隊就無法控制價格，且無論團隊給予多少幫助，都無法彌補任何損失。據Cointelegraph此前2019年12月份所做報告，與Foin相關的實體有多個，如在瑞士注冊的Foin基金會、加密支付公司和錢包提供商FoPay以及AliExchange交易所。目前尚不清楚具體是哪個項目關聯方發布的解釋性公告。此前2019年9月消息，未受監管的英國公司Financial.org關閉，曾將投資者的美元賬戶轉換為加密貨幣FOIN。而與Foin相關的實體FoPay曾于12月份以29億美元的收購加密交易所AliExchange。收購完成后，FOIN曾短暫大漲，而2020年1月，受到Financial.org倒閉影響，FOIN價格接近歸零。（Cointelegraph）[2020/1/15]

若以二級市場“10年一輪回”的大周期為計，無論軟銀、KPCB還是DFJ，在遭遇困境之前至少都是經歷過3次周期大考的得勝者。對于大多數風險投資人來說，能跨越如此漫長的歷史周期，已屬何其有幸。

常春藤商業期刊曾于2010年發布過一篇關于“VC秘密”的文章，兩位作者在研究了1970－2006年間的6206支基金信息后發現：“對2/3的VC機構來說，第一支基金就是他們的最后一支基金。”要知道，這還是發生在美國的景象——一般認為，美國股權投資行業的LP結構更為成熟，在決定出資后通常會“續費”到第二甚至是第三期基金。

動態 | Peter McCormack打賭1萬美元澳本聰無法移動屬于中本聰的比特幣:英國加密節目主持人Peter McCormack發推稱，愿意與任何一個相信澳本聰持有中本聰比特幣的BSV信徒打賭，賭注為1萬美元，賭約為澳本聰在一年之內無法移動屬于中本聰的比特幣。McCormack還表示愿意出2:1的賠率，即對賭者僅需拿出5000美元即可參加賭約。[2019/8/28]

理論上，若非第一支基金出現重大變故，對大多數基金合伙人來說，募集第二支也確實不會太難。“這要歸因于基金行業的一個獨特護身符：成績是延遲驗證的。”一位人民幣LP告訴36氪，從時間來推算，一家VC通常在成立3-4年后啟動募集第二支基金，但此時第一支基金剛剛投完大半，業績可能還無從判別。一般直到第三期甚至是第四期基金時，這家投資機構的真實業績才會最終顯現。

這也造就了私募行業相傳甚廣的“第三支基金死亡定律”。對于這個問題，上述文章同樣有所昭示，這個數字比首期基金幸存率還要悲觀得多：僅有10%的VC發行過4支以上的基金。

投資人是商業世界的幕后英雄。選擇機會、投入大量資本去助力那些最初一無所有的創業者，加速其實現商業夢想的可能性——而所有行動背后的決策本質是他們的認知。對于一家公司從0到100的艱難成長，他們一一見證，卻并非直接親歷，但這已足以讓他們有千帆看盡的自覺，并有著向創業者輸出認知與方法論的高昂意愿。很多時候，對創業者來說，投資人更像柏拉圖學園里的導師，商業世界的殘酷戰爭似乎與他們相隔甚遠。

但回歸到“投資”本身的這門生意上，投資人們不僅無法置身事外，且相比于其他創業者——他們決策頻次極高、單筆金額大、且幾乎沒有修正的可能——投資人在面對周期時的“九死一生”或許更加酷烈。尤其是在中國，由于松散的出資人結構、行業整體處于的歷史階段，情況恐怕只會更糟糕。

RSA首席技術官：不相信目前許多區塊鏈應用案例無法用傳統的方法解決:據ZDNet的報道，RSA首席技術官Zulfikar Ramzan在采訪中稱，不相信目前許多區塊鏈應用案例無法用傳統的方法解決，例如數據庫。他表示，在許多情況下，區塊鏈是一種“重型模式”，可解決缺乏信任的情況，但通常區塊鏈解決方案中存在許多信任假設。Ramzan同時稱，區塊鏈現在被視為魔術，人們認為它可以解決一切問題，但可以不代表應該。“你可以買一把大錘把圖釘插入墻上，你也可以用你的拇指，這是一個更便宜的解決方案，也可能因其他原因而更好，我認為這就是我們目前的問題所在。”[2018/5/3]

中國有超過兩萬家基金，“其中“95％是沒有存在價值的。”不止一位LP曾向36氪斬釘截鐵地表示。一位美元LP告訴36氪，大量中國VC/PE成立于2014年“雙創”之后，至今不過4、5年歷史，也就是說大多數中國基金管理人尚未經歷過完整周期的淘洗，這意味著“即便是已經完成階段性自我證明的基金，也在面臨著極大的不確定性。”

渡人者卻難渡己，這真是一個令人遺憾的悖論。

投資人的局限

為什么說投資人會比創業者更難逾越周期？

許多投資人會自比于創業者。高瓴資本創始人張磊的那句“我們是創業者，碰巧還是投資人”正是這一觀點的極致代表。創辦一家基金當然也是創業，但一家基金的勝利法則卻與一家商業公司有著本質不同。

商業公司的壁壘根植于它的拳頭產品。比如騰訊的社交和游戲、阿里的電商和線下。而投資機構產品力的根本是投資人認知和人脈的變現。可無論是認知還是人脈，都有著其必然的局限：這可能被你的年齡、偏好、知識結構，甚至是生活閱歷所限。比如，關注社交娛樂領域的大多數是新一代投資人，投半導體的投資人則多具相關的工作經驗，而如今聲稱要投資“Z時代”的投資機構更傾向于招募一群90后投資人來Sourcing。事實上，就連股神巴菲特也無法逾越“廉頗老矣”的局限：在科技股投資上，他至今未能復刻他在金融、能源或消費股上的神奇能力。

中南財經政法大學金融協創中心研究員李虹含：法定數字貨幣具有非法定數字貨幣無法比擬的優勢:中南財經政法大學金融協創中心研究員李虹含對新京報記者表示，法定數字貨幣以國家信用為價值支撐，有價值錨定，具有非法定數字貨幣無法比擬的優勢。此外，法定數字貨幣有信用創造功能，從而對經濟有實質作用。在微觀層面上，法定數字貨幣可通過實現點對點交易，加快資金周轉速度，提高資金運作效率；在宏觀層面上，法定數字貨幣對于中央銀行調控貨幣供應量和基礎貨幣的測算將更為精準，所以其對貨幣政策的實施是有利的。[2018/4/10]

另一方面，投資人們的認知主要通過二手建立，其體感未必能與親身打仗的創業者同日而語。這一點，張磊曾在為《投資中不簡單的事》一書作序時總結為：“投資人無法親歷企業成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個體認知的局限和市場變化的混沌天然構成了矛盾。”

以上論證并無意于證明投資人擁有什么“獨特的局限性”，而是在于，這恰恰揭示了投資機構區別于商業公司的重要特質：現代商業公司依靠CEO的智謀，更依靠龐然組織架構的驅動與更迭，而投資機構仰賴的永遠是靈魂人物的決策。“無論是文化建設還是治理方法，做投資和運營公司都是非常不一樣的。”一位曾經創辦過公司的投資機構合伙人對此深有體會。公司想做好勢必不能是“一個人的戰斗”，而是依靠一套系統的上行下效，來實現決策與執行的最大化。投資則不然，很多投資人信奉獨狼文化，也能把“基金業績做到不錯”。

這讓投資成了一個重度依賴個體能力的行業。但人卻是事態變化中的最大變量。它導致基金行業的一個普遍特點是：出黑馬易，跑遠路難。一位美元LP向36氪總結：“投資是人才密集型行業，優秀投資人是稀缺資源，但同時又有職業生命的硬性限制，而他們的技能實際是很難復制和傳遞的。”他的結論是：大多數基金的生命周期都是與創始人或核心合伙人的職業黃金期正相關。

經緯中國創始管理合伙人張穎曾對36氪表示，如果正好有一個年輕人，做得好、價值觀也一致，未來經緯可以換代成功，這件事的發生概率也是“基本靠運氣”。而他立即指出的另一點是：“如果不是我來管，傳承有可能，但那將是另一個經緯了。”

換言之，即便一家基金建立了可予傳承的合伙人體系，真正得以沿襲的除了某些精神層面的共識之外，恐怕只有基金的品牌了。而基金品牌的核心是：合伙人的TrackRecord、投資策略和價值觀。這三條，無一不與“個體性”緊密相關——別說換一個團隊，哪怕換一個人來執行或許就已蕩然無存。而商業公司的代際換班，除了靈魂人物的更替之外，公司的產品、品牌信譽等壁壘幾乎可以全部延續。“所以，基金行業的傳承在某種意義上是個’偽命題’。”上述美元LP甚至認為。

從這個角度上也就不難理解了，為什么歷史上從勝利走向勝利的偉大公司有許多，而持續存活、且能在不同金融和科技周期保持高光的基金卻屈指可數。

本質上，投資人是一個人幫代管資金的職業，這重身份必然造就了基金管理人們不僅面對外部周期，還要應對自身周期——每一期基金都有存續期。許多投資人都曾因此抱憾終生。1999年，IDG資本以110萬美元投資了騰訊，但此后不久，限于當時的基金規模和期限，熊曉鴿不得不退出，將全部股權轉讓給MIH與騰訊管理層。即便到如今，這筆過早的退出仍舊是熊曉鴿“不知道說起過多少次”的遺憾話題。而與此形成強烈對比是，因為騰訊大漲而賺五千多倍的MIH是南非的一家控股集團，它根本無需體會熊曉鴿們要面對的“募投管退”之虞。

對投資人們來說，一個更具中國特色的困境在于，他們須與更海量的玩家同臺競技。于是，“做大”成為了許多中國基金的共同選擇，畢竟規模不僅代表著資金實力、影響力，當然也意味著抵抗周期的能力。但這很可能是對未來風險的伏筆——基金行業已被無數次驗證的硬道理是：規模正是回報率的第一殺手。

基金王者的選擇

縱然大多數的基金都難抵抗沒落于周期更迭的命運，但VC行業出現40年來，我們發現有兩種生物，沿著截然不同的路徑均成長為超級耐力選手，迄今仍保持著某種意義上的巔峰狀態。

其一的代表是紅杉資本。這是地球上規模最大的風險投資機構之一，成立已47年。它最大的單期基金管理額已達80億美元。投資策略上，紅杉強調不可錯過，它的覆蓋領域幾乎可以被視為世界經濟坐標——從早年的蘋果、思科、谷歌、雅虎、PayPal，到后來的阿里巴巴、京東、唯品會，再到如今的美團、頭條、Zoom等，紅杉幾乎沒有缺席過每一輪時代大潮及其中誕生的關鍵公司。

其二是Benchmark。它的經典案例包括ebay、Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox，以及剛剛上市的Uber等，有人稱之為它投出了“硅谷20年偉大公司史”。這家成立了24年的風投基金始終保持只有5-6個人的狀態，且每一個人都是利益平分的合伙人，全部AllIn在一線投資；而其單期基金規模至今控制在不到5億美元。

要么足夠大，要么足夠小——后者意味著足夠簡單、足夠靈活。

足夠大的秘密在于，在規模、項目捕獲、團隊的可復制性等全方位做大做強，讓覆蓋時代中的每一輪浪潮得到充分保證。足夠小的配方則是：以極簡的人手，去做極少的決策，只捕捉浪潮中最大的浪。而相比之下，所有的“中間派”則都要面對更多的決策困境，免不了浪費精力、罔顧左右。

而紅杉和Benchamrk罕有的共同點在于，它們都是合伙人制度的堅定擁躉。紅杉的核心合伙人至少已經更迭至第三代；而Benchmark業已多次引進新合伙人，團隊迭代頻繁。從根本上，這兩家基金都完美脫離了對最初那位靈魂掌舵者的依賴，而其“極致邏輯”總能為它不斷吸引來新的認同者，傳承得以成立。

那么，作為試圖穿越周期的投資人，你只能成為紅杉或者Benchmark嗎？

在當今的中國，或許還存在另一個嘗試——靠近產業：在做大和做小之外，去做深。隨著線上紅利的急劇消退，這正越來越成為許多投資人眼中的綠洲。一些成長期機構合伙人告訴36氪，他們已經試逐漸放棄了傳統意義上的財務投資，嘗試與上市公司或行業龍頭公司建立深度捆綁關系，圍繞后者的上下游展開投資。在他們看來，這樣不僅能讓投資變得更為精專，同時在項目退出方面也能獲得更高的確定性。

產業投資引發的一個現象是，投資人和創業者的身份進一步虛化了。當投資人們左手握資本，右手揣產業，抵抗周期的能力會疊加嗎？在理論上這似乎是成立的，但實際如何大概還需要更長的時間檢視。

歸根到底，投資是一場勇敢者的游戲，而周期如影隨形。正如橡樹資本創始人霍華德·馬克斯所言：“有人的地方就有周期”。既然如此，接受它，與創業者們共克時艱吧。

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