「首席觀察」當信用擴張與通縮之虞并存_CPI

經濟觀察網記者歐陽曉紅

一

入伏，經濟是否開始回溫？A面是6月信貸投放向好，B面是6月居民消費價格指數（CPI同比增幅為零，不及預期；7月11日，中國央行發布的6月信貸數據又大超預期。

同時，在金融管理部門延長房地產金融16條有關政策的適用期限加大保交樓金融支持、多家銀行調降美元存款利率、海外美國非農數據不及預期、美元指數回落至101.65等多重因素影響下，盤中在岸人民幣兌美元、離岸人民幣兌美元均向上突破7.2關口，匯率走勢明顯反彈。

11日，人民幣兌美元中間價報7.1886，較前值高開40個基點，可謂“三連升”，自7月7日以來，三個交易日累計調升212個基點。

這一天，全球股市投資者情緒高漲，A股滬指、深成指、創業板指均收漲；歐美股市也是全線上漲。

次日，全球股市漲跌不一。A股收跌，歐美股市熱度不減，再度全線上漲。近日，平臺企業平臺經濟頻頻受到決策層關注，富時中國A50指數、中概股出現上漲。7月12日，人民幣兌美元中間價報7.1765，高開121基點；盤中CNH、CNY分別報7.1682、7.1680；美元指數回落至100.52。

過去一周NFT項目Vahalla和Cockpunch交易額共計1860萬美元:金色財經報道，在過去七天內，Vahalla和Cockpunch兩個NFT項目的交易額共計1860萬美元，在NFT排行榜上分別排名第三和第四。

CryptoSlam數據顯示，Vahalla是過去一周第三大受歡迎的NFT項目，交易額為940萬美元，交易數量為6774筆。Valhalla是一款基于NFT的戰術策略游戲，由初創公司Stacked創建。第四大最受歡迎的NFT項目Cockpunch，交易額為920萬美元，交易數量為9554筆。Cockpunch是由作家兼企業家Tim Ferriss創建的敘事奇幻小說NFT系列。（The Block）[2022/12/15 21:45:11]

加之，美國通脹超預期降溫，美國勞工部發布的數據顯示，美國6月CPI同比漲幅從5月的4%回落至3%，低于預期3.1%，連續第12個月下降；這意味著，此前因為“小非農”數據大超預期而重啟的高漲加息預期被“捺下”，年內兩次加息預期弱化，美股大漲。

如此，年中拐點乍現了嗎？當下焦點還是中國央行7月11日17:30發布的6月信貸數據，盡管它不是復蘇的全部故事，經濟底色如何還要看消費、就業率、物價、制造業投資等關鍵指標。而截至7月12日，“四連升”的人民幣兌美元中間價96小時反彈333基點；CNH反彈917基點，并較6月29日的7.2855拉升了1227基點。這或暗示，即使外圍市場情緒大爆發，短期來看，人民幣匯率的回升尚未帶來A股回暖。

Barry Silbert：85萬名美國人擁有灰度比特幣信托基金:金色財經報道，Digital Currency Group創始人Barry Silbert表示，850,000名美國人擁有灰度比特幣信托基金，SEC批準現貨比特幣 ETF 的時候到了。[2022/10/13 10:33:03]

“6月信貸投放明顯回升，政策加力下信用將延續穩定擴張。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬說，6月M2同比增長11.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和0.1個百分點。去年同期高基數效應下，6月M2同比增速延續回落，但仍居高位。一是6月信貸投放明顯回升，信貸派生力度仍強；二是財政支出力度較大，對M2有所支撐，6月財政存款減少1.05萬億元，同比多減6129億元。

溫彬表示，6月新增信貸顯著回升，創歷史同期新高，企業與住戶貸款均大幅放量，票據融資同比減少，信貸結構明顯優化。半年末效應和政策驅動下，6月信用擴張再度加速。

具體來看，“總量適度，節奏平穩”下，4-5月信貸投放節奏有所放緩，市場預期發生轉變。溫彬認為，6月以來，逆周期調節政策加力，央行降息落地刺激投資和生產需求，在季末信貸沖量和政策繼續引導支持制造業和基礎設施等領域作用下，企業貸款仍有支撐，企業中長貸依然為新增信貸的重要拉動力量。6月居民貸款新增9639億元，僅次于今年3月水平，同比大幅增加1157億元。

南天信息：目前已經開發出數字人民幣相關的系統、產品和解決方案:金色財經報道，南天信息在互動平臺表示，公司與部分數字人民幣2層和2.5層機構有較為深入的合作，目前已經開發出數字人民幣相關的系統、產品和解決方案。同時在數字人民幣的場景生態建設方面作了積極的探索和布局，并取得一定進展。（東方財富）[2022/9/25 7:19:23]

6月末社會融資規模存量為365.45萬億元，同比增長9%；6月新增社融4.22萬億元，環比大幅多增2.66萬億元，高基數下同比少增9726億元。溫彬分析，結構上，表內人民幣貸款新增3.24萬億元，位于高位，仍為新增社融的主要貢獻項。基數效應下，政府債凈融資同比縮量1.08萬億元至5388億元，為社融主要拖累；后續伴隨地方債發行加快有望觸底回升，進一步增強對社融的支撐。

不過，這又回到了一季末的復蘇進程考量：6月喜憂并存。

喜者，上半年信貸交出了一份“總量創新高、節奏前置發力、政策托底”的成績單，在季節性效應和政策加力下，6月信貸數據向好，釋放出利好經濟復蘇的信號。

憂者，6月PMI、CPI數據在暗示經濟修復進程放緩，終端需求較弱。

6月CPI同比漲幅進一步下滑至低于預期的0.0%，低于5月的0.2%。野村證券中國首席經濟學家陸挺認為，隨著原材料價格的急劇下降，PPI通脹率從-4.6%進一步下降至-5.4%。CPI漲幅回落主要受非食品因素驅動，食品價格漲幅有企穩跡象。核心CPI環比再次出現負增長(-0.1%；5月為0.0%)，反映出核心商品需求疲軟，而服務業通脹小幅反彈，進入正區間(環比0.1%；5月為-0.1%)。

Siacoin項目背后的區塊鏈公司Skynet Labs在未能獲得資金支持后關閉:金色財經報道，Siacoin 背后的區塊鏈公司 Skynet Labs 因無法籌集更多資金而關閉，這家公司前身為 Nebulous，2020 年在由加密投資巨頭 Paradigm 領投的一輪融資中籌集了 300 萬美元。Skynet Labs構建去中心化的存儲和應用程序托管平臺Skynet，但現在據其CEO稱已經無法完成下一輪融資，不過Skynet將繼續作為一個平臺運行，用戶文件也將保持在線，基礎設施的關鍵部分將繼續積極開發。（coindesk）[2022/8/13 12:22:33]

展望未來，陸挺認為，即使考慮到夏季假期可能導致的服務業通脹上升，預計7月份CPI同比將進一步下滑至-0.5%，部分原因是基數較高。在生產者價格方面，預計7月份PPI同比將溫和反彈至-4.5%，主要原因是基數較低。

野村進一步下調了2023年和2024年的中國CPI和PPI通脹預測，預計2023年CPI通脹率為0.3%，低于之前預測的0.5%，季度CPI通脹率同比分別為-0.2%，第三季度和第四季度分別為0.2%。“我們將2023年PPI增速預期從-2.7%下調至-3.2%，第三季度和第四季度的季度分別為-3.6%和-3.1%。將2024年CPI和PPI增速預期分別下調至1.5%和-0.8%。”野村證券稱。

38,262枚BTC在過去30天里從交易所撤出:金色財經報道，WatcherGuru發推表示，在過去30天里，有38,262枚BTC（價值約8.0233億美元）從交易所撤出。[2022/7/18 2:20:39]

宏觀數據如此，微觀的市場主體狀況如何？據西京研究院創始院長趙建分析，微觀層面出現了七個極度不穩定的20%的下降：居民部門青年失業率20%，消費者信心缺口-20%，企業部門利潤增速下降20%，房地產新開工面積下降20%，對美國出口下降20%，政府部門土地轉讓金收入下降20%以及銀行利差收窄20個基點。

二

就這樣，通往高質量發展的經濟復蘇之路上，荊棘與鮮花同在。

開源證券分析，上半年，M2共計增加20.9萬億，金融機構貸款投放節奏前置，導致廣義貨幣加速派生，但M1增速始終處于低位，反映當前需求仍有較大提振空間。一方面，流動性在銀行間市場形成淤積，實體流動性需求偏弱；另一方面，地產銷售6月再度遇冷，房企等企業部門生產經營的活躍度有限，同時，居民消費回暖速度仍較慢。

再看6月信貸數據中的居民和企業中長貸，二者雙雙回暖或是信貸超預期的主因。那么，居民在重新加杠桿嗎？他們真的在購房嗎？細觀之，居民貸款和高頻地產銷售有所背離，申萬宏源指出，一定程度上可能跟部分居民通過中長期經營貸去置換存量房貸有關。

而溫彬表示，6月地產銷售跌幅雖擴大，但在按揭早償階段性放緩下，居民中長貸較4-5月明顯改善。

當然，社融回暖除信貸因素外，企業債券3月以來首次改善構成另一大重要因素。

申萬宏源認為，6月信貸回暖難以成為居民重新加杠桿的證據，地產銷售的偏弱更多源于多年工業化城鎮化地區分布不均衡，扭轉需要中長期政策而非短期刺激。政策目前需要考慮的不僅是年內“逆周期調節”，而是針對年內和明年的“跨周期調節”，更大的政策空間或仍待明年。

或許，這也與今年高層的定調有關，如不搞急功近利的政績工程，政策上具有定力。在西京研究院創始院長趙建看來，次貸危機后，中國分別經歷了2009、2016、2020三輪復蘇周期，各自具有不同的動力學特征。

其撰文指出，本次復蘇周期看上去比預想的復雜、曲折和艱難，需要搞清楚其中的動力學機制。如果非要類比的話，可以與上個世紀六十年代三年自然災害后，上世紀九十年代雙軌制闖關后，以及上世紀末本世紀初的東南亞金融危機后相類比。這三輪經濟修復依靠的都是撥亂反正和深度改革。

縱觀歷史，趙建認為，歷年拯救中國經濟的“常勝將軍”都是房地產，如2016年在貨幣化棚改、低利率和累積需求等“燃料”的助催下，終于強勢崛起，帶動了整個經濟的強勁復蘇。當房地產價格狂飆的時候，資產負債表迅速修復，同時財富的溢出效應也大大刺激了消費。所以說，房地產真是經濟復蘇的“牛鼻子”。

是這樣嗎？對房地產來說，似乎給點陽光就燦爛？至少資本市場給予積極反饋。以7月10日發布的“房地產金融16條”相關政策延長期限為例，政策出臺后，市場情緒隨即好轉。人民幣匯率更是一度強勢反攻，但蹊蹺的是，當天上漲的并不是房地產板塊，而是存儲芯片、新能源汽車、半導體等契合政策方向的板塊。

這其中的兩個思考維度是：宏中觀層面上，人工智能與人口大逆轉并行時代背景下，中國經濟結構轉型升級成效如何，歷時經年，但仍擺脫不了的追問是：新舊動能轉換無恙嗎？

不管怎樣，全球范圍內，不爭的事實是，中國數字經濟基礎頗為厚實。

“中國數字經濟在全球最有競爭力，這是我們非常獨特的優勢。”國務院原副秘書長江小涓在去年12月曾表示，“首先，我們的數字消費市場規模全球最大，12億月活人數，每天7小時的上網時間，80億小時的線上時長，比OECD所有的國家都大；第二，產業規模最大，我們制造業占全球的比重遠遠高于其他任何經濟體，產業數字化的基礎要有產業，所以我們的產業數字化沒有問題。”

新經濟動能方面，據福布斯中國榜單顯示，2022年全球獨角獸的總數量達到1597家。四個主要國家或地區的獨角獸占全球總數的90%。其中，美國占比47%，達到746家，比上年新增182家；中國占比23%，達到368家，比上年新增74家。

另外微觀上，若想讓居民真正加杠桿，關鍵還在于穩定的收入預期，對未來有信心。

對于資產配置而言，華寶證券認為低配股票，月末調整壓力上升并關注調整后的反彈機會，經濟底有待驗證，仍需警惕復蘇不及預期的擾動風險。政策基調將在月末局會議后明確，預計大概率保持定力，非“下猛藥”式刺激，建議等待調整后的反彈機會。

華寶證券認為，債市方面，標配利率債，短期波動或有所上升，中期仍有上行空間，偏積極；信用債則是中高評級標配，低評級低配。此外，標配黃金，短期美元偏強對黃金產生一定壓制，且今年內降息預期消除，黃金上行空間有所降低。中長期來看，黃金的趨勢性機會或將延后至年末或明年。

而某種程度上，信心如何？經濟延續“弱現實”下，當信用擴張與通縮之虞并行，CNH在96小時反彈逾900點時的市場情緒也可見些許端倪……

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